葡萄王生技 (1707 TT): 代工與海外直銷雙引擎啟動，營運結構優化推動評價修復
公司介紹
葡萄王生技（1707.TW）成立於 1969 年，為台灣具代表性的保健食品公司，營運基礎建立於自有發酵技術、品牌產品，以及近年快速成長的 OEM/ODM 平台。集團目前主要營運單位包括台灣自有品牌、OEM/ODM、直銷事業體葡眾（UVACO），以及上海子公司，並由內部研發體系與長期累積的發酵技術所支撐。產品組合聚焦於靈芝及樟芝等機能性菇蕈、益生菌，以及具科學或臨床基礎的機能性成分，服務對象涵蓋台灣消費市場與國際品牌客戶。在穩健的資產負債表與穩定現金流支持下，公司策略重心放在產品創新與海外布局，以支撐中長期成長。
重點摘要
4Q25 獲利優於預期，費用控管支撐營業利益率表現: 回顧 4Q25 表現，公司單季營收為 30.02 億元，符合預期；EPS 為 3.00 元，優於預估之 2.93 元（+2.6%）。毛利率為 76.5%，低於預期之 77.3%，主因代工業務占比提升及上海廠產能利用率偏低；惟費用控管優於預期，單季費用率降至 51.7%，帶動營業利益年增優於預期，為本季獲利優於預期之主因。全年來看，2025 年營收年減 8.1%，EPS 為 8.22 元，主要受台灣自有品牌通路調整與中國市場疲弱影響，惟公司仍將配息率提升至 73%，維持現金股利 6 元，反映穩健現金流與股東回饋能力。
代工長單動能確立，新客戶與新劑型推升成長能見度: 我們認為，代工業務已成為 2026年最具確定性的核心成長引擎。2025 年代工營收年增 54%，主要受惠於最大美系藥廠客戶訂單於年底達產能全開，並將於 2026 年持續貢獻營收。公司目前多數代工訂單具備一年期能見度，顯示業績掌握度高。展望後市，除既有大客戶訂單延續外，2026 年下半年將導入大型日系新客戶，公司已建置 Slim Can 專屬產線支應需求，具備發展為長期大單之潛力。配合新劑型（如果凍膠）與台灣獨家發酵原料外銷需求提升，我們預期代工業務將持續維持雙位數成長，並成為集團最穩定的營收來源。
葡眾 (UVACO) 由內需走向「外用品 × 海外市場」，成為中期成長動能: 葡眾正由台灣市場成熟階段，轉向品類延伸與海外布局的成長期。產品面方面，CordiBella 保養品帶動外用品占比由過去約 4% 提升至接近 9%，顯示產品組合優化與單一會員產值提升；由於外用品具備較佳毛利與邊際效益，將成為 2026 年重要成長來源。市場面方面，公司已取得馬來西亞直銷牌照，預計於 2Q26 在吉隆坡設立營運中心並正式營運。我們認為，若台灣模式成功複製至東南亞，將有效突破內需市場限制，使葡眾由穩定現金流來源轉為具成長性的事業體。
調整獲利預估，結構優化趨勢延續；評價具修復空間: 我們調整 2026–2027 年獲利預估，主要反映代工業務與上海事業體占比提升所帶來之營收結構變化。根據最新預估，2026 年 EPS 為 9.96 元，2027 年 EPS 為 11.81 元，雖短期毛利率因業務組合影響略為下修至 75.3% / 74.3%，惟營業利益率持續改善，反映營運槓桿逐步發酵與成本結構優化。此外，台灣自有品牌策略調整與上海事業體轉虧為盈，將有助整體獲利結構回穩。我們認為，隨代工長單放量、葡眾海外貢獻逐步顯現，以及關鍵製程內製化推進，公司已進入營運轉折階段。基準情境(Base Case) 採用 14–16 倍 2026 年預估本益比，對應合理價值區間為 139–159 元，較昨日收盤價隱含約 16%–33% 差距。我們亦重申先前初次覆蓋報告之分析（詳見《初次覆蓋報告》），認為公司長期結構轉型與獲利穩定性尚未完全反映於現行估值。
