遊戲橘子 (6180 TT): 核心營運回穩，第二成長曲線逐步浮現
公司介紹
橘子集團（Gamania）為台灣具代表性的數位娛樂與網路服務集團，早期以線上遊戲營運起家，核心業務現涵蓋遊戲、雲端資安、電商與 AI 創新應用。公司旗下擁有《新楓之谷》與《天堂M》等長線熱門遊戲，並於台灣市場建立穩固的玩家基礎與品牌影響力。近年公司持續推動營運轉型，積極拓展商務與 AI 相關布局，包括雲端服務、資安解決方案，以及智慧應用平台等業務，非遊戲相關營收占比亦逐步提升。隨著商務與 AI 業務持續發展，公司營運架構正逐步由單一遊戲產品週期驅動，轉向更具平台化與多元化特性的數位服務集團。
重點摘要
1Q26 獲利低於市場預期，但毛利率與費用結構改善已開始浮現: 遊戲橘子1Q26 EPS 為 0.63 元，雖低於市場預期，營收亦年減 10%，主要仍反映核心遊戲產品受競品與產品週期影響。不過，公司本季毛利率已由 2025 年第四季的 22% 回升至 31%，顯示去年下半年以來的營運調整與成本控管開始逐步顯現成果。第一季營業費用降至新台幣 6.7 億元，季減 19%、年減 7%，其中推銷與管理費用皆呈現雙位數下降。值得注意的是，在整體費用結構持續精實化的同時，研發費用仍逆勢年增 15%，反映公司並非單純透過縮減成本修復短期獲利，而是同步強化自製遊戲與中長期產品布局。
遊戲營運逐步回穩，《新楓之谷》玩家回流與長線IP策略開始浮現成效: 遊戲事業仍為橘子最核心營運來源，第一季約佔集團營收 71%，其中《新楓之谷》與《天堂M》合計佔整體遊戲營收約 91%。管理層坦言，去年原廠《楓之谷世界》與熱門懷舊模組《Artale》確實對《新楓之谷》造成玩家分流壓力，但自去年底提前啟動「核心玩家回流計畫」後，今年寒假期間《新楓之谷》扣點表現年增約兩成，創下歷史同期第三高。此外，《天堂M》第一季 MAU（月活躍用戶）與 QAU（季度活躍用戶）亦創下歷史新高，顯示核心玩家黏著度仍具一定韌性。公司未來亦將持續透過經典 IP 重製、懷舊版與 Hybrid-casual 等輕量化產品布局，降低對單一產品週期依賴。
商務與AI相關業務重要性逐步提升，平台化布局開始成形: 除遊戲本業外，橘子近年亦持續擴展商務與 AI 相關布局。第一季商務事業（果核數位）營收約新台幣 3.7 億元，約佔集團營收比重 14%，其中雲端服務、IDC 與資安業務為主要營收來源。管理層指出，目前企業 AI 化與資安需求仍持續提升，未來將聚焦於多雲管理、SaaS 資安服務，以及 AI SOC 資安監控中心等方向。此外，公司 AI 創新業務目前聚焦於零售與服務場域的「機器人大腦智慧解決方案」，相關應用預計將於 6 月初 Computex 首度正式亮相。我們認為，隨非遊戲業務重要性逐步提升，公司營運架構已開始朝更具平台化與多元化方向發展。
市場預期仍偏保守，營運修復與非遊戲業務進展將成關鍵觀察重點: 由於過去一年持續受到競品衝擊與產品週期影響，橘子近期獲利表現相對承壓，市場目前對公司評價邏輯仍偏向傳統遊戲股框架。不過，從本次法說會內容來看，公司近年於費用結構、自製遊戲布局、商務事業，以及 AI 應用方向上，均已開始出現與過往不同的營運調整。除核心遊戲營運逐步回穩外，非遊戲相關業務的重要性亦持續提升。管理層近期同步啟動兩階段共計 4,000 張庫藏股買回計畫，亦反映對長期營運基本面的信心。我們認為，未來商務與 AI 業務的發展進度，將成為市場重新評價公司中長期定位的重要觀察方向。
