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橘子集團（Gamania）為台灣具代表性的數位娛樂與網路服務集團，早期以線上遊戲營運起家，核心業務現涵蓋遊戲、雲端資安、電商與 AI 創新應用。公司旗下擁有《新楓之谷》與《天堂M》等長線熱門遊戲，並於台灣市場建立穩固的玩家基礎與品牌影響力。近年公司持續推動營運轉型，積極拓展商務與 AI 相關布局，包括雲端服務、資安解決方案，以及智慧應用平台等業務，非遊戲相關營收占比亦逐步提升。隨著商務與 AI 業務持續發展，公司營運架構正逐步由單一遊戲產品週期驅動，轉向更具平台化與多元化特性的數位服務集團。

重點摘要

1Q26 獲利低於市場預期，但毛利率與費用結構改善已開始浮現: 遊戲橘子1Q26 EPS 為 0.63 元，雖低於市場預期，營收亦年減 10%，主要仍反映核心遊戲產品受競品與產品週期影響。不過，公司本季毛利率已由 2025 年第四季的 22% 回升至 31%，顯示去年下半年以來的營運調整與成本控管開始逐步顯現成果。第一季營業費用降至新台幣 6.7 億元，季減 19%、年減 7%，其中推銷與管理費用皆呈現雙位數下降。值得注意的是，在整體費用結構持續精實化的同時，研發費用仍逆勢年增 15%，反映公司並非單純透過縮減成本修復短期獲利，而是同步強化自製遊戲與中長期產品布局。

遊戲營運逐步回穩，《新楓之谷》玩家回流與長線IP策略開始浮現成效: 遊戲事業仍為橘子最核心營運來源，第一季約佔集團營收 71%，其中《新楓之谷》與《天堂M》合計佔整體遊戲營收約 91%。管理層坦言，去年原廠《楓之谷世界》與熱門懷舊模組《Artale》確實對《新楓之谷》造成玩家分流壓力，但自去年底提前啟動「核心玩家回流計畫」後，今年寒假期間《新楓之谷》扣點表現年增約兩成，創下歷史同期第三高。此外，《天堂M》第一季 MAU（月活躍用戶）與 QAU（季度活躍用戶）亦創下歷史新高，顯示核心玩家黏著度仍具一定韌性。公司未來亦將持續透過經典 IP 重製、懷舊版與 Hybrid-casual 等輕量化產品布局，降低對單一產品週期依賴。

商務與AI相關業務重要性逐步提升，平台化布局開始成形: 除遊戲本業外，橘子近年亦持續擴展商務與 AI 相關布局。第一季商務事業（果核數位）營收約新台幣 3.7 億元，約佔集團營收比重 14%，其中雲端服務、IDC 與資安業務為主要營收來源。管理層指出，目前企業 AI 化與資安需求仍持續提升，未來將聚焦於多雲管理、SaaS 資安服務，以及 AI SOC 資安監控中心等方向。此外，公司 AI 創新業務目前聚焦於零售與服務場域的「機器人大腦智慧解決方案」，相關應用預計將於 6 月初 Computex 首度正式亮相。我們認為，隨非遊戲業務重要性逐步提升，公司營運架構已開始朝更具平台化與多元化方向發展。

市場預期仍偏保守，營運修復與非遊戲業務進展將成關鍵觀察重點: 由於過去一年持續受到競品衝擊與產品週期影響，橘子近期獲利表現相對承壓，市場目前對公司評價邏輯仍偏向傳統遊戲股框架。不過，從本次法說會內容來看，公司近年於費用結構、自製遊戲布局、商務事業，以及 AI 應用方向上，均已開始出現與過往不同的營運調整。除核心遊戲營運逐步回穩外，非遊戲相關業務的重要性亦持續提升。管理層近期同步啟動兩階段共計 4,000 張庫藏股買回計畫，亦反映對長期營運基本面的信心。我們認為，未來商務與 AI 業務的發展進度，將成為市場重新評價公司中長期定位的重要觀察方向。

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葡萄王生技（1707.TW）成立於 1969 年，為台灣具代表性的保健食品公司，營運基礎建立於自有發酵技術、品牌產品，以及近年快速成長的 OEM/ODM 平台。集團目前主要營運單位包括台灣自有品牌、OEM/ODM、直銷事業體葡眾（UVACO），以及上海子公司，並由內部研發體系與長期累積的發酵技術所支撐。產品組合聚焦於靈芝及樟芝等機能性菇蕈、益生菌，以及具科學或臨床基礎的機能性成分，服務對象涵蓋台灣消費市場與國際品牌客戶。在穩健的資產負債表與穩定現金流支持下，公司策略重心放在產品創新與海外布局，以支撐中長期成長。

重點摘要

1Q26 獲利低於預期，短期受成本與產品組合壓力影響: 1Q26 合併營收達 NT$2.28bn，年增 1.1%，其中 OEM/ODM 業務維持強勁成長，但高毛利之葡眾事業體表現相對疲弱，加上自 3 月起原物料與包材成本明顯上升，對整體毛利率造成約 2 個百分點左右之壓力，導致毛利率降至 69.7%。雖然公司持續控管營業費用，營業費用年減 1.6%，但仍不足以完全抵銷毛利率下滑壓力，使 EPS 降至 NT$1.18，低於市場預期。管理層表示，目前仍傾向透過產品優化、配方調整與新品設計進行成本轉嫁，而非直接調漲售價。

葡眾產品結構升級，馬來西亞市場正式啟動:雖然葡眾前四月營收達 NT$2.23bn，年減約 5%，但管理層指出，新產品與外用品（保養品）表現亮眼，已逐步成為重要成長來源。其中 CordiBella 保養品系列營收占比已提升至約 13%，而「桑本力元」與「樟芝滴粒」等新品單月營收亦各自達約 NT$40mn，相關新品單月合計已可創造超過 NT$170mn 業績，反映葡眾仍具備強勁產品開發與會員銷售能力。我們認為，葡眾產品組合正逐步往多元品項、高黏著度與外用品方向升級。另一方面，葡眾亦將於 5 月底正式於馬來西亞展開試營運，現階段策略將優先聚焦會員組織建立與核心團隊培養。我們認為，考量馬來西亞成熟直銷市場環境、華人文化優勢，以及葡萄王完整供應鏈能力，未來仍具備相當不錯的長期擴張潛力。

OEM/ODM 持續高成長，自有品牌與上海事業體展望改善: OEM/ODM 業務仍為目前葡萄王集團最主要的成長引擎，前四月營收達 NT$276mn，年增 35%。管理層對今年 OEM/ODM 業務維持高度樂觀看法，預估全年仍有機會達 40% 至 50% 成長。目前公司訂單能見度維持良好，近期參加 Vitafoods Europe 後亦持續推進海外客戶合作，既有大型客戶新品已開始於台灣市場鋪貨，另亦有機會爭取美系大型量販通路之新代工訂單。我們認為，OEM/ODM 業務目前已逐步成為葡萄王未來最重要的成長與國際化引擎。此外，自有品牌與上海事業體亦持續透過新品、直播帶貨與 OEM/ODM 訂單提升營運動能，整體營運結構正逐步改善。

調整獲利預估，但長期成長與評價邏輯不變: 基於原物料成本壓力與產品組合變化，我們下修 2026–2027 年 EPS 預估至 NT$8.81 與 NT$10.76，並同步調整毛利率預估，以反映 OEM/ODM 業務占比提升與短期成本壓力。不過，我們認為市場目前仍過度聚焦短期獲利壓力，而低估 OEM/ODM 國際化、葡眾新品與外用品占比提升，以及馬來西亞市場長線擴張所帶來的長期成長潛力。此外，目前現金殖利率已接近 6%，亦提供股價下檔一定支撐。基準情境下 (Base Case)，我們採用 14–16 倍 2026–2027 年平均EPS，對應隱含價值區間為 NT$137–156。

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光隆實業成立於1966年，早期以羽絨原料供應起家，現已發展為涵蓋成衣、家紡及保溫材料的多元化製造商。公司善用在羽絨原料上的技術與品質優勢，逐步切入高附加價值的成衣代工與家紡市場，建立完整產品線。透過越南、印尼及即將啟動的孟加拉等海外產能布局，光隆能有效分散地緣政治與關稅風險，提升供應鏈韌性。同時持續導入創新與製程優化，改善毛利結構。公司多年維持嚴謹財務紀律與穩健現金流，已連續11年配發現金股利超過3元，平均配發率逾八成。展望未來，隨成衣與家紡雙引擎持續推進，光隆有望進一步提升全球市場滲透率，並兼顧成長與穩健的營運特色。

重點摘要

1Q26 獲利低於市場預期；短期受家紡調整與原料成本壓力影響: 光隆 1Q26 營收為新台幣 14.46 億元，年減 13.3%，較我們預估低 1.5%；EPS 為 0.17 元，較預估與市場共識分別低 34% 與約 33%，主要反映家紡大客戶宜得利（Nitori）庫存調整導致產能利用率下降，以及羽絨原料價格維持高檔，進一步壓抑毛利率表現。第一季毛利率為 11.8%，低於我們預估的 12.6%。儘管本業短期承壓，公司仍受惠於「華山驛邸」建案交屋挹注，整體稅後獲利維持正數。管理層表示，目前訂單能見度已延伸至第四季，並預期第二季營收將持平或微幅成長，但在產品組合改善、家紡需求逐步回穩與業外收益挹注下，獲利表現可望優於去年同期，營運重心亦將逐步轉向下半年旺季出貨。

國防標案、新客戶與大型電商，形成 2026–2027 新成長曲線: 管理層指出，目前全年接單量已達年度目標約 70%，全年成衣營收仍維持雙位數成長目標。除既有高階戶外機能服飾業務外，公司今年正式切入台灣國防軍警標案市場，目前已取得首個手榴彈袋相關裝備標案，並積極爭取高雄前 302 廠大型多年度標案，國防相關接單目標上看新台幣 5 億元。另一方面，美國大型電商客戶開發亦持續推進，最快第三季可望有進一步消息，並於第四季或明年開始貢獻營收。過去三年新增客戶亦逐步進入規模化下單階段，其中已有兩家新客戶躍升為前十大客戶，新客戶營收占比已提升至約 10–15%，顯示公司近年客戶結構優化與新市場布局已開始逐步反映於營運成果。

階梯式股利政策與非營運現金流，提升股東回報可見度: 公司重申階梯式股利成長政策，目標透過穩定股利與資本利得，為股東創造約 20% 的年化報酬率，並朝 2027–2028 年每股 3.5–4 元現金股利目標邁進。除本業外，公司亦持續透過商用不動產、綠電收益與日本資產活化，建立更穩定的非營運現金流來源，預估今年整體業外收入可望超過新台幣 1 億元，其中包含東京千代田區辦公大樓出售利益、中壢廠租金收益與太陽能售電收入等。公司近期執行之庫藏股未來亦將辦理註銷，以持續提升每股價值與股東權益報酬率，並進一步強化股東回報的可見度與穩定性。

修今明兩年預估；惟中長期看法維持正向: 我們小幅下修 2026–2027 年獲利預估，主要反映家紡短期調整、羽絨原料成本維持高檔，以及部分建案認列時程調整等因素，2026–2027 年 EPS 分別調整至 3.89 元與 4.53 元。然而，我們認為公司中長期展望並未改變。相較傳統紡織廠，光隆近年逐步建立更具差異化的營運架構，包括高階機能服飾、國防業務、新客戶放量，以及穩定非營運現金流與階梯式股利政策等。以 2026–2027 年平均 EPS 並採基準情境（Base case）13–14 倍本益比推算，公司隱含價值區間約落在 NT$55–59。隨國防業務、新客戶與非營運現金流逐步發酵，我們認為公司評價仍具進一步提升空間。

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World Gym 創立於1976年美國加州，現已發展為具全球知名度之健身品牌，並為台灣市場規模最大的健身連鎖業者。公司於台灣市場透過長期展店與併購建立領導地位，並累積穩固的會員基礎與品牌優勢。隨著完成對 World Gym International的收購，公司取得全球品牌與加盟管理權，營運範疇由單一市場延伸至國際布局，並新增來自加盟與授權之收入來源。其商業模式結合穩定的會員會費收入與教練課程，並逐步拓展數位與健康管理應用，提升會員使用強度與單位貢獻度。在國際據點持續擴張與營運模式轉型下，公司正由傳統健身房，轉型為具備平台特性的健身與健康管理服務業者。

重點摘要

台灣市場領導地位帶動變現能力持續深化: World Gym 已在台灣健身市場建立領導地位，擁有超過140家據點及接近50萬會員規模。隨營運成熟，成長動能逐步由單純會員擴張，轉向會員使用強度與變現能力提升。約18萬名會員參與教練課程，滲透率約35–40%，使服務收入成為重要獲利來源。在台灣整體健身滲透率仍低於5%的背景下，公司除持續展店外 (10-15家)，亦透過同店成長與單店效益提升，推動營運由規模導向轉為效率導向，並強化單位會員貢獻度，進一步提升整體收入品質與穩定性。

國際擴張以加盟平台為核心逐步推進: 隨著完成對World Gym International（WGI）之收購，公司已由區域營運商轉型為全球品牌擁有者與加盟管理者。目前全球據點已超過280家，橫跨10餘個國家，並具備進一步擴張基礎。管理層預期2026年將新增約40–50個據點，較2025年持續加速。初期發展重點聚焦東南亞市場（如泰國滲透率約3%），在低滲透環境下具備成長空間。整體而言，透過自營與加盟並行，公司建立具延展性的國際擴張模式，並逐步累積跨市場營運經驗，為後續規模化發展奠定基礎。

產品創新推動單位會員價值與黏著度提升: 公司持續透過新服務導入強化變現能力與會員黏著度。新增Pilates課程採「館中館」模式，在既有場館內導入高單價服務，提升資產使用效率並帶動額外收入。在此同時，公司亦推動「Gym 2.0」平台，整合超過50項生理數據、營養管理及AI教練等功能，將服務延伸至日常健康管理。此類創新反映公司由單一健身服務，逐步轉向整合式健康管理模式，長期有助於提升會員終身價值（LTV），並深化客戶關係與使用頻率，進一步強化整體變現能力。

獲利回升與評價落差並存，市場預期仍有上修空間: 公司營運已顯著回溫，2025年營收達109.8億元（年增11.9%），EPS為3.75元，第四季EPS達1.53元 (年增179%)。值得注意的是，第四季毛利率已回升至約20%以上水準，顯示獲利結構隨使用率提升與服務組合優化逐步改善。2026年前四月營收年增約9–10%，顯示成長動能延續。目前股價約反映約12倍本益比（以run-rate計），相較國際同業仍具折價。整體而言，市場對公司獲利回升與營運轉型之反映仍偏保守，隨營運動能持續與結構改善逐步顯現，未來市場預期仍有上修空間，評價亦具備進一步調整潛力。若獲利動能延續並逐步獲得市場認同，評價區間有望隨之修復。

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好脈資本表示，王亭昀擁有超過 15 年資本市場經驗，職涯橫跨 sell-side（賣方研究）、corporate（企業端）及 buyside（買方投資），具備完整的資本市場視角。過去曾任職於德意志證券（Deutsche Bank）、蘇皇證券（RBS）及聯昌證券（CIMB），長期服務國際機構投資人，並於鎧勝控股（Casetek）及和碩聯合科技（Pegatron）擔任相關職務，參與企業財務策略、投資人關係及策略投資等工作。畢業於國立台灣大學財務金融學系碩士、經濟學系學士。

在企業端期間，王亭昀曾參與鎧勝控股與和碩之股份轉換合併及後續下市流程，負責投資人溝通與相關協商事宜，並主導銀行聯貸及現金增資等資本運作專案，同時亦參與引進策略性投資人及子公司資本結構優化等工作，累積豐富的實務經驗。

好脈資本指出，王亭昀未來將參與公司在資本市場定位、國際機構投資人溝通及策略性專案執行等面向，協助客戶強化市場能見度與長期價值認同。公司亦將持續透過顧問合作模式，整合具備多元資本市場經驗的人才，提升整體服務能量。

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光隆實業成立於1966年，早期以羽絨原料供應起家，現已發展為涵蓋成衣、家紡及保溫材料的多元化製造商。公司善用在羽絨原料上的技術與品質優勢，逐步切入高附加價值的成衣代工與家紡市場，建立完整產品線。透過越南、印尼及即將啟動的孟加拉等海外產能布局，光隆能有效分散地緣政治與關稅風險，提升供應鏈韌性。同時持續導入創新與製程優化，改善毛利結構。公司多年維持嚴謹財務紀律與穩健現金流，已連續11年配發現金股利超過3元，平均配發率逾八成。展望未來，隨成衣與家紡雙引擎持續推進，光隆有望進一步提升全球市場滲透率，並兼顧成長與穩健的營運特色。

重點摘要

4Q25 獲利低於市場預期；2026 年回歸乾淨基期: 光隆 4Q25 營收優於市場預期（+4.3%），主要係轉投資建案（青喆）於本季全數認列所帶動；惟稅後淨利大幅低於共識（-83.2%），主因第四季提列兩筆一次性損失，包括停業多年的貿易部門應收帳款減損，以及青喆案因營造成本上升所認列之投資損失，使 4Q25 毛利率低於預期並壓抑整體獲利表現。加上 2025 年上半年受關稅與匯率影響，全年 EPS 為 2.5 元，低於過去平均水準。惟公司已於 2025 年此一外部干擾期間策略性出清一次性項目，我們認為 2026 年將進入乾淨基期，獲利結構回歸本業並具備改善空間。

2026 年成衣動能明確、家紡短期波動，全年成長仍具支撐: 公司預期 2026 年成衣事業營收將達雙位數成長，目前接單已超過 60%，出貨集中於 6–8 月，越南產能稼動率維持 80% 以上並持續加班生產，新客戶亦已進入規模化下單階段，預計貢獻 10–15% 成衣營收。針對近期中東局勢，公司認為在 FOB 模式下，運費影響有限，原物料成本亦可有效轉嫁。家紡事業方面，主力客戶宜得利因春夏庫存調整，第二季營收將呈現短期下滑，惟下半年羽絨被訂單回補可望支撐全年表現持平。整體而言，雖第二季受出貨時程與產品結構影響，營收可能小幅波動，但在產品組合優化及日本不動產處分利益挹注下，獲利表現預期將明顯優於去年同期。

切入軍用裝備市場，打造新成長動能: 光隆看準台灣國防部每年約 15–20 億元之服裝與裝備採購需求，將既有高階戶外機能技術（如防水、透氣、抗靜電等）延伸至軍用品與裝備市場，作為全新業務板塊，並近期已取得「手榴彈攜行袋」標案，顯示已具備初步切入能力。公司亦正推動台灣廠區取得國防部相關認證，以擴大可參與標案範圍。在策略上，光隆將採取重質不重量的選案方式，聚焦具利潤貢獻之標案，並隨國防部標案常態化釋出逐步建立接單動能。考量全球國防支出持續提升，以及軍用裝備對高機能材料與製程的要求與公司既有能力高度契合，我們認為此一新業務具備中長期成長潛力，並有助於活化台灣產能與優化營收結構。

階梯式股利政策提供下檔保護: 公司重申階梯式股利成長計畫，未來將透過核心事業與不動產收益雙引擎帶動獲利，並以每兩年調升現金股利NT$0.5 為目標，力求創造約 20%年化股東報酬率，提供穩定且具可見的回饋機制。公司並預期2027–2030 年現金股利將逐步提升至每股 3.5–4.5 元區間，強化股東回報的可預測性。我們小幅下修2026–2027獲利預估，主要反映台中建案總銷金額調整影響，惟本業營運動能與成長趨勢維持不變。以基準情境(Base case) FY25 13–14 倍本益比推算，公司隱含價值區間約為NT$56–60 (+17–26%)。在獲利結構回歸本業與股利政策提供支撐下，我們認為公司具備「穩定回報＋成長潛力」兼具的屬性，評價有望隨獲利品質改善逐步重建。

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葡萄王生技（1707.TW）成立於 1969 年，為台灣具代表性的保健食品公司，營運基礎建立於自有發酵技術、品牌產品，以及近年快速成長的 OEM/ODM 平台。集團目前主要營運單位包括台灣自有品牌、OEM/ODM、直銷事業體葡眾（UVACO），以及上海子公司，並由內部研發體系與長期累積的發酵技術所支撐。產品組合聚焦於靈芝及樟芝等機能性菇蕈、益生菌，以及具科學或臨床基礎的機能性成分，服務對象涵蓋台灣消費市場與國際品牌客戶。在穩健的資產負債表與穩定現金流支持下，公司策略重心放在產品創新與海外布局，以支撐中長期成長。

重點摘要

4Q25 獲利優於預期，費用控管支撐營業利益率表現: 回顧 4Q25 表現，公司單季營收為 30.02 億元，符合預期；EPS 為 3.00 元，優於預估之 2.93 元（+2.6%）。毛利率為 76.5%，低於預期之 77.3%，主因代工業務占比提升及上海廠產能利用率偏低；惟費用控管優於預期，單季費用率降至 51.7%，帶動營業利益年增優於預期，為本季獲利優於預期之主因。全年來看，2025 年營收年減 8.1%，EPS 為 8.22 元，主要受台灣自有品牌通路調整與中國市場疲弱影響，惟公司仍將配息率提升至 73%，維持現金股利 6 元，反映穩健現金流與股東回饋能力。

代工長單動能確立，新客戶與新劑型推升成長能見度: 我們認為，代工業務已成為 2026年最具確定性的核心成長引擎。2025 年代工營收年增 54%，主要受惠於最大美系藥廠客戶訂單於年底達產能全開，並將於 2026 年持續貢獻營收。公司目前多數代工訂單具備一年期能見度，顯示業績掌握度高。展望後市，除既有大客戶訂單延續外，2026 年下半年將導入大型日系新客戶，公司已建置 Slim Can 專屬產線支應需求，具備發展為長期大單之潛力。配合新劑型（如果凍膠）與台灣獨家發酵原料外銷需求提升，我們預期代工業務將持續維持雙位數成長，並成為集團最穩定的營收來源。

葡眾 (UVACO) 由內需走向「外用品 × 海外市場」，成為中期成長動能: 葡眾正由台灣市場成熟階段，轉向品類延伸與海外布局的成長期。產品面方面，CordiBella 保養品帶動外用品占比由過去約 4% 提升至接近 9%，顯示產品組合優化與單一會員產值提升；由於外用品具備較佳毛利與邊際效益，將成為 2026 年重要成長來源。市場面方面，公司已取得馬來西亞直銷牌照，預計於 2Q26 在吉隆坡設立營運中心並正式營運。我們認為，若台灣模式成功複製至東南亞，將有效突破內需市場限制，使葡眾由穩定現金流來源轉為具成長性的事業體。

調整獲利預估，結構優化趨勢延續；評價具修復空間: 我們調整 2026–2027 年獲利預估，主要反映代工業務與上海事業體占比提升所帶來之營收結構變化。根據最新預估，2026 年 EPS 為 9.96 元，2027 年 EPS 為 11.81 元，雖短期毛利率因業務組合影響略為下修至 75.3% / 74.3%，惟營業利益率持續改善，反映營運槓桿逐步發酵與成本結構優化。此外，台灣自有品牌策略調整與上海事業體轉虧為盈，將有助整體獲利結構回穩。我們認為，隨代工長單放量、葡眾海外貢獻逐步顯現，以及關鍵製程內製化推進，公司已進入營運轉折階段。基準情境(Base Case) 採用 14–16 倍 2026 年預估本益比，對應合理價值區間為 139–159 元，較昨日收盤價隱含約 16%–33% 差距。我們亦重申先前初次覆蓋報告之分析（詳見《初次覆蓋報告》），認為公司長期結構轉型與獲利穩定性尚未完全反映於現行估值。

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